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点评：重温经典是投资回报率最高的学习方式，一方面由于经典都是大逻辑，历久弥新；一方面现在社会太浮躁，新闻上都是那点破事儿，实际上没有什么真知。巴菲特这份内容很经典，值得品读。

（这应当是巴菲特致股东的信中最有价值的一封。）

套用罗伯特·本奇利（Robert Benchley）的名言：“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐，并且能够滚三圈再在地上躺好，”这就是经验传承的难处。不过无论如何，在犯下错误之前，最好能够先反省一下以前的那些错误，所以让我们花点时间回顾一下过去25年的教训。

我所犯的第一个错误当然就是买下伯克希尔纺织的控制权。虽然我很清楚纺织这个行业没什么前景，但因其价格实在很便宜而受其引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我开始发现这终究不是个理想的投资模式。

 如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利沽出了结，虽然从长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕。我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法，大街上发现的仅剩一口可抽的“烟屁股”可能冒不出一口烟，但是，“买便宜货”的思路却以为可以发掘那一口的利润。 

除非你是清算专家，否则的话买下这类公司实在属傻瓜行径。第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才解决不久，另一个问题就接踵而来，厨房里的蟑螂绝不会只有你看到的那一只。

第二，先前的价差优势很快就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如，你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算，换算下来你的回报可能会很可观。但是若这家公司要花上你十年的时间，仍只能以1000万美元的价格卖出，而且在此期间，它每年只能赚得到一点点可怜的红利，这项投资就会让人大失所望。

时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。

 或许你会认为这道理再简单不过了，但我必须经历惨痛的教训才真正搞懂。在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司（Baltimore Department Store）、霍士柴尔德-科恩（Hochschild Kohn）和一家多元零售公司（后来与伯克希尔合并），我以相当的折价买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的收益，包括未实现的房地产增值与后进先出法（LIFO）的存货会计原则，我到底遗漏了什么？

还好三年之后，我幸运地以成本价左右的价格脱身。在同霍士柴尔德-科恩公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我还是十分怀念我的朋友！” 我向各位提供另外一个个人经验：以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好得多（小编点评：2017年的茅台或许就是最鲜活的例子）。

查理早就明白这个道理，我是个反应迟钝的学生。不过现在当我们投资公司或股票时，不但要选择最好的公司，这些公司还要有好的经理人。 从这里我们又学到了一课，优秀的骑师会在好马而不是衰弱的老马上充分发挥。伯克希尔纺织与霍士柴尔德-科恩都有才能兼具的人在管理，很不幸的是，他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在前景更好的公司中，相信应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风。但愿我再也没有那么多精力来创造新的错误，我以前的行为就像是梅·韦斯特（Mae West）曾说的那样：“我曾经是个白雪公主，不过如今我已不再清白。” 另外，我还学到一个教训——欲速则不达。

在买入并管理大量不同的企业25年后，查理和我还是没能学会如何解决公司的顽症，我们已经学会的是如何避开它们。在这一点上，我们非常成功，这是因为我们全神贯注于发现自己能够可以跨步走过的一英尺跨栏，而不是因为我们拥有越过七英尺跨栏的能力。

这个发现看起来可能太过平庸，但在公司和投资两者中，固守于那些简单明了的公司股票通常要比那些需要解决难题的公司股票收益要高得多。有时，棘手问题必须像我们在水牛城设立星期天周日版时那样解决。惹不起，躲得起。在通常情况下，巨大的投资良机会在一家了不起的公司解决了所有遭遇的大问题后出现，就像许多年前美国运通公司和盖可的案例那样。总的来说，避免与巨龙相逢而不是杀死他们，在这方面，我们比过去做得更好。

而我最意外的发现是，企业有一种看不到的巨大影响力，我们称之为“习惯的需要”。

在学校时没有人告诉我这种东西的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事的，我以为任何正当、聪明、有经验的经理人都会自动作出理性的业务决策，但是，慢慢的我发现完全就不是这么一回事。

相反，当“习惯的需要”起作用时，理性之花屡屡枯萎凋谢。举例来说：

（1）就好像是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个机构都会抵抗对现有方向做任何的改变；

（2）就像我们可以用工作来填满所有的时间那样，企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽；

（3）任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，其追随者永远可以找到能支持其理论的投资评估分析报告；

（4）同业的举动不管是扩张、购并或是确定经理人待遇等，都会立刻被毫不犹豫地模仿。 是习惯的力量而不是腐败或愚蠢，误导公司走上这些道路，而这些道路经常会将公司引入歧途。在犯了一些因为我忽略了这种习惯的力量而导致的昂贵错误之后，我已经努力用减少其影响的方式去组织和管理伯克希尔。

与此同时，查理和我也尝试将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。 在犯下其他几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏、喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的防治工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的。

然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多。与之相反，我们不希望跟人品低下的经理为伍，不管他们的业务前景是多么动人。我们从未在与一个混蛋的好买卖中获得过成功。 

其实，有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，却因故没有能完成投资。错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过了一些主动送上门、应该把握却没有好好把握的好买卖。对于伯克希尔的股东，当然包括我自己本身在内，这种光想而不去行动的成本非常庞大。

另外，我们一贯保守的财务政策可能也是一种错误，不过就我个人看来并非如此。回想起来，我们只要能再多用一点财务杠杆操作（虽然较之他人还是很保守），就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资回报率。甚至在1965年，也许我们本可以在那时以更高的杠杆比例导致好业绩的概率达到99%。相应地，我们本可以看到某些外部的和内部的震荡因素，在传统的债券比率下，导致业绩下滑而产生痛苦的几率只有1%。

我们不喜欢这些99：1的赔率，以后也不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理，肯定能得到好结果；在绝大多数情况下，杠杆仅仅使事物运动得更快。

查理和我从来都不会匆匆忙忙，我享受过程远多于收益——尽管我们也学会与之朝夕相处。 我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误。

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