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作者：横华国际研发中心

摘要：期权价格主要由标的资产价格变动、波动率和时间三方面决定。在油价持续反弹中，波动率下降和时间流逝使看涨期权价格变动大幅收窄，体现出期权卖方对标的物价格走势误判时的容错性。在油价反弹及波动率下降的预期下，2月50call卖方移仓至3月55call。

一、影响期权价格的因素

影响期权价格的因素主要有5个，分别是标的资产价格、行权价格、到期剩余时间、波动率和无风险利率，各因素对期权价格的影响见表1。对单一期权合约来说，行权价格不变，短期无风险利率变化不大，因此，决定单一期权合约价格缩减为三因素，分别是：标的资产价格、到期时间和波动率。

例如，对WTI 2月到期执行价格为50的看涨期权CL1902C50来说，其他因素不变时，油价上涨，期权价格上升；波动率上涨，油价上升；到期剩余时间减少，期权价格下降。总体来看，三因素对期权价格的影响交织在一起，共同决定单一期权合约的价格。

表1 期权价格影响因素

二、油价持续反弹中期权价格变化

图1显示了WTI主力合约日K线图，自2018.12.31以来实现8连涨，已突破50美元/桶整数关口，图2显示了在此期间WTI 2月到期执行价50call即CL1902C50合约的价格走势。可以看出，尽管油价持续反弹，但CL1902C50期权合约在2019.1.8之间均呈现区间震荡，真正的大涨在2019.1.9，从时间来看，看涨期权合约价格的上涨大幅滞后于油价。

原因主要在于：波动率的大幅下滑和时间的流逝。油价自2018年10月初见顶以来持续大幅下滑，波动率同步上升，至2019.1.2CL1902C50期权合约的隐含波动率达60上方，油价的企稳反弹，市场恐慌情绪回落，该期权合约波动率持续下滑至47附近。波动率的下滑和时间的流逝对期权价格的下拉作用大幅抵消了油价上涨对期权价格的上拉作用，综合期权三因素，CL1902C50期权合约在2019.1.9之前无明显变动。

因此，在高波动率下，期权合约买方存在相对劣势，即使标的价格朝预期方向变动，期权合约上涨的时间和幅度未必如能达到预期；此时，期权卖方的优势相对体现出来，其对标的价格趋势的容错性更高，即使投资者看错标的价格方向变动，短期内期权卖方并不一定亏钱，这体现出期权卖方的高胜率。当然，期权卖方仍然需要做好完善的风险防控手段，以防止小概率事件发生后对持仓造成的不利影响。

图1 WTI主力合约日K线图

数据来源:文华财经

图 2 CL1902C50 期权合约价格变化走势

数据来源:易盛极星

三、期权持仓善后处理

对期权卖方来说，善后处理手段有以下四种:A、止损平仓;B、向远月移仓或更远执行价格移仓;C、将单一卖方持仓转向为牛市价差或熊市价差组合;D、用期货 delta 对冲。投资者选择哪种善后手段跟其与标的价格走势判 断密切相关，结果也大为不同。

以上周持仓的 2 月执行价格 50call 卖方为例，当其达到风控止损线 1.62 后平仓离场。在此期间，观察影响油价 的多空因素发现，前期提及的中长期利空油价因素仍然成立，包括:

A、 美股与原油的波动率传导，美股弱势反弹至重要阻力位，继续向上反弹的空间有限，油价反弹受限;

B、 美债 2 年期与 5 年期收益率倒挂隐含的美国经济在 2019 年见顶回落的概率增大，中美两国经济同步进入衰退期将对原油需求造成重大影响，尽管 OPEC+实施 120 万桶/日的减产;

C、 WTI 持续反弹中远期曲线和近远月价差无明显变化，contango 结构依旧，市场预期仍然悲观;

D、1 月炼厂开工下降，EIA 进入累库存阶段，压制油价反弹空间;

E、 WTI 周线级别无 MACD 底背离，日线级别的反弹后价格大概率将再次回落。

因此，CL1902C50 期权卖方合约被止损后，远月期权的卖方仍可继续进行，选择上方阻力位 55 美元重要关口作为执行价，即可卖出 CL1903C55 期权合约。

优势在于:A、现阶段该期权波动率仍然较高，在 40 附近，每日时间价值衰减的幅度较大;B、55 美元处看涨期权合约持仓量较大且为技术图形上前期成交密集区的重要阻力位;C、期权卖方的胜率较高，对标的物价格走势 的容错性更好。

风控止损条件设置为任意其一即离场:A、WTI 价格向上突破 50 美元整数关口;B、CL1903C55 期权 合约权利金翻倍，即涨至 1.94。期权策略具体指标见图 3。

图 3 期权策略具体指标

数据来源:QuikStrike 

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