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作者：横华国际研发中心

摘要：基本面，欧元区经济持续大幅差于预期下欧元波动率维持稳定，未来欧元波动率起涨的焦点在于：美国经济下行预期得以证实，全球经济风险的加速到来，鉴于欧元与美股波动率的传导，欧元汇率将面临趋势下行压力。

一、波动率持稳下的欧洲经济

本周欧元汇率继续窄幅震荡，该状态已持续3个月，欧元波动率自10附近持续下滑至7以下（图1），处于年内相对低点。与此同时，观察到欧洲花旗经济意外指数本周已达-80，而美国回归至0上方，二者差值进一步拉大至近-90（图2），反映出美国经济相对平稳下欧洲经济持续大幅不及预期。

在欧洲经济持续大幅不及预期下欧元仍然维持震荡走势，后期欧元波动率起涨的焦点在于美国端，即美国经济下行预期得以证实，届时经济下行带来股市下跌和大类资产波动率上涨的全球风险。

图1 欧元汇率与波动率

图2 欧洲和美国花旗经济意外指数

二、未来波动率起涨的焦点

股市、大宗商品和汇率波动率相互传导（图3），当恐慌指数VIX大涨时，欧元波动率将大致同步跟随。随着近期美债1年期、3年期和5年期收益率倒挂，隐含的美国经济衰退大概率即将到来，但经济见顶回落的具体时间点难以确定。

图4显示了一个量化美国经济实际情况与市场预期的指标。景气指数代表市场对经济体未来6个月的预期，现状指数反映当前美国经济。当美国经济景气指数下行而经济现状指数持续上升时，景气指数和现状指数之差为负，且负数绝对值不断扩大，体现出市场预期和现实之间的背离，二者以现实向预期回归而结束，即现况指数向景气指数回归。在回归期间，景气指数和现状指数的差值由负转正并持续向上，通常伴随着美股大幅下跌，VIX大涨及全球风险的到来，如2001年、2007年。

本次美国经济预期和现实指数差值达2000以来最小（负值绝对值最大），未来的路径大概率将是现状指数向景气指数回归，即美国经济见顶回落。因此，未来全球大类资产波动率起涨和全球风险的驱动将是美国经济增长由见顶回落至衰退的过程，欧元波动率和汇率的变动也将受此影响。当然，现阶段美国经济数据仍然持平于预期，表现为图1美国花旗经济意外指数回归0上方，本周密切大型科技股上市公司财报，大幅不及预期将会对美股和大类资产带来大波动。

图3 大类资产波动率

图4 美国经济景气和现状指数

三、期权策略

在美国经济现状向预期回归之际，需要等待更加明确信号以表明全球风险偏好情绪已大幅转变，否则欧元汇率仍然大概率处于区间震荡行情。在此期间，密切留意美国经济数据，持续差于预期的表现将积累更多风险，对全球风险资产构成压力。

因此，期权策略上原有买近月平值put同时卖虚值call的组合平仓离场；同时考虑到近期欧元波动率的低位，期权卖方所收的权利金较低，盈亏比不高，暂时观望。当然，相比于下方支撑，上方阻力位的力度更强，体现为虚值call的持仓量大幅高于虚值put（图5）。

图5 CME欧元1903合约各执行价持仓量分布

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