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非常荣幸跟大家分享一下我们对中国经济和资本市场的未来观点。我们报告名字叫：不走老路，股债双牛。

一方面，我们认为债券牛市还会继续，虽然大家做债券投资的可能觉得今年没什么意思，但是我们认为债券市场应该不会大跌，应该还是在低利率时代。另一方面，我们认为股市应该是一轮大牛市的起点。虽然说目前涨的不少，我和大家开玩笑说大家既要耐得住寂寞，也要忍得住繁华，好不容易涨一涨，千万不要把筹码放弃了。我们认为股市未来依然充满希望。

1.过去房市领涨、举债刺激需求

今天我跟大家分享四个方面的观点，第一个就是如何理解大类资产配置的变化。现在股市确实涨了不少，基于以往的逻辑，目前很多人已经开始觉得股市应该见好就收，落袋为安。因为在过去的十年，每一次股市上涨以后大家如果不及时抽身而退，最终就会赔回去。所以股市给大家印象是不太好。买房则是另外一个故事，过去十年只要买房，在家里都会有地位，因为它是人生赢家的标志。07年如果一个人选择买房子，另一个人选择买股票，那么人生就分叉了，而且再也没有合拢过。所以在经过了10年的市场教育之后，大家对房市上涨已经形成了一种信仰，对股市上涨其实心里充满了问号。

如果我们看一下历史，可以发现在美国的1979年，其实也发生过类似的现象。当时美国人就跟现在中国的普通老百姓一样，大家心里也对房市充满了信心，对股市没有信心。当时美国人写了一篇非常著名的文章来论证买股票没希望，题目是《股市已死》，里面列举的理由包括买房才能抗通胀，买股票跑不赢通胀，即便买货币基金也可以轻松跑赢股市。

还有一条理由特别搞笑，叫做股市里面没有年轻人。这句话我以前没感受，直到我在几周以前去营业部给散户路演，当时会场坐满了人，营业部老总热泪盈眶，跟我说好久没有见过这么多人。但我仔细一看，感觉一半都是老头老太太，还有杵着拐杖过来的。中国的股民也已经老了，经过十年的风险教育之后，大家发现每一次买房都是对家里做贡献，每一次炒股就是败家，所以十年下来大家已经不相信股市，都迷信房市了。年轻人都抢着做房奴，中国人买房的年龄几乎是全世界最年轻的，20多岁就抢着去买房，而剩下的股民基本上都是中老年人。其实这跟美国当时一模一样，美国老百姓当时也是对房子有谜一样的信仰，对股市是发自内心的鄙视。

但是这个预测后来全错了。从美国的80年开始，股市是一轮超级大牛市，到目前为止股市的涨幅是25倍，房子一共就涨了大概5倍。如果算年均涨幅，那么过去的40年股市平均每年的回报率是8.3%。8.3%是一个指数回报，没有算股息率，加进去股息以后，每年回报率大约10%。我相信大家做投资做了很长时间，应该能体会到如果每年能赚10%是一件多么幸福的事情，做梦都想实现这个目标，美国人过去40年做股票每年就是10%的回报。但如果你去买房，买房大概每年是4%的回报率，关键这个回报是跑输现金的，当然这个现金不是说把钱放在家里，而是买成类似于余额宝这样的货币基金，货币基金在美国过去40年也是每年5%左右的回报率。也就是说，过去40年在美国买房是非常败家的行为，而买股票才是人生赢家。

因此，买房和买股票的资产配置选择在美国的1980年前后换了一个位置，之前二十年买房就是人生赢家，之后40年买股票才是人生赢家。这个变化对我们而言很重要，因为它告诉我们历史不是简单的重复，过去10年在中国只要买房就能赚钱，所以很多人就形成了信仰买房就能赚钱，但其实历史往往会跟我们开一个很大的玩笑，把赢家变成输家，把输家变成赢家。

所以，我们一定要去思考，为什么在80年前后美国的房市跟股市发生了一个180度的大转变？我们去投资任何一个资产，其实都要关注两个最基本的属性：第一个是这个资产能提供的收益，股票有盈利，房子有租金；第二个是这个资产的估值水平，股票有市盈率，房子有售租比、也就是房价和租金的比值。

从盈利和估值这两个维度来复盘美国房市和股市的过去60年，并且把80年作为一个分界线，分成前后两个时期。我们可以发现在任何一个时期，股市的盈利从来没有跑输过，股市不涨从来不是因为企业没有赚钱，关键其实在于估值的变化。在80年代之前的20年，美国的房子估值提升了30%，股市的估值跌掉了60%，所以同样是3倍收益增长，房市那边是3倍的租金涨幅乘以1.3倍估值提升，一共涨了四倍。股市那边是3倍的盈利涨幅乘以0.4倍估值，等于20年没涨。所以，其实股市不涨不是因为企业没有赚钱，关键是股市估值跌没了。

但是在80年代以后，这个现象就全变了。我们看到无论是估值还是盈利，股市全都远远跑赢了房市。股市的估值从8倍回到20倍，光估值就涨了2.5倍。另外，在盈利这一块，股市的盈利涨幅是10倍，而租金大概涨了5倍。所以在房市这一块，是5倍的租金乘以1倍的估值，一共是5倍涨幅。而在股市这一块，是10倍盈利乘以2.5倍估值，一共是涨了25倍。

那么为什么在80年以后，美国股市的估值和盈利全都跑赢了。80年到底发生了什么事情呢？

80年最大的变化是里根宣布竞选美国的总统。作为90后或者00后，大家可能对里根不熟悉，但是相信大家都对特朗普很熟悉。而特朗普的所有行为，其实都是在模仿里根。比如特朗普的竞选口号“让美国再次伟大”，这是里根的原话。里根在任上发动了日美贸易战，特朗普也把它照搬过来。特朗普的主要政策是减税，而这也是里根的原创。因此，大家公认里根是美国战后最为伟大的总统。

既然里根是美国战后最伟大的总统，那么美国在战争时期还有另外一位伟大的总统，那就是罗斯福。罗斯福和里根是美国过去100年的双子星，所以我们要去理解里根，就离不开罗斯福的铺垫。

罗斯福是1933年出任美国总统，背景是29年发生了大萧条，大萧条发生以后，当时美国经济突然之间一半都没有了，而且不光是美国，欧洲也是一样，全球经济突然之间消灭一半。所以大家开始打仗，开始抢殖民地，都想去抢需求，直到后来出来了一位伟大的经济学家凯恩斯。

1936年凯恩斯写了一篇报告，告诉大家其实不用打仗，只要政府出来挖坑，就好比上海有一条著名的浦东大道，从我来上海以后的10多年好像一直在挖坑，挖了又填、填了又挖，而且哪怕这个坑没有任何的价值，只要通过挖坑这个行为可以给大家去发工资，就可以把经济拉起来。而罗斯福新政的核心就是凯恩斯主义，就是政府出面刺激经济。靠着刺激需求，美国经济成功地走出了大萧条，而凯恩斯主义也成为二战以后大家屡试不爽的法宝。

但是到70年代，刺激这一招突然没有用了，所有的刺激没有带来任何的增长，全都是通胀，从而产生了滞胀，滞就是停滞、胀就是通胀，也就是物价很高，唯独没有增长。由于滞胀，货币增速很高，商品价格大涨，房价也大涨，唯独经济不涨，股市二十年不涨。

正是在滞胀的泥潭中，里根在1980年出来竞选美国总统。他说其实我们的经济生了病，但是我们的药方开错了。我们可以打个比方来理解里根的思想，经济的问题是产能过剩、很多东西没人买，这就好比一个人不想吃东西，过去我们的做法是不停给这个人发钱，想着各种法子逼他去吃。但里根说关键不是钱的问题，而是东西不好吃，如果规定这个人每天只能吃同一种盒饭、而且要连续吃十年，估计他吃了十天就不想再吃了，你给他发多少钱他都不想吃，因为吃多了已经恶心了。但如果我们每天换优秀的厨师，给这个人每天吃各种山珍海味，那么他肯定是吃了还想吃。所以关键不是给他发钱，逼着他去吃盒饭，而是要把饭做得好吃一点，这样大家就会吃了还想吃。

所以，经济出现问题的关键不是因为没有需求，而是因为供给太垃圾了。他给了一个全新的药方，也就是所谓的供给学派改革，从供给来解决经济的问题，他的核心思想是两大招：第一招，不要再去刺激需求，不再去超发货币，他支持当时央行行长沃克尔的货币紧缩政策；第二招，通过减税来改善经济供给。这两个政策一起改变了美国经济，以及美国的股市和房市的表现。

里根带来的第一个变化，是80年之后美国的货币增速发生了永久性的下降。在里根之前的1970年代，美国的广义货币增速高达10%，而在80年代之后，美国的货币增速平均只有6%，货币增速几乎下降了一半。而与货币增速下降同时发生的，是美国的利率水平也发生了永久性的下降，在70年代美国的国债利率高达10%，而在80年代之后国债利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%。

而货币增速的下降改变了美国货币的相对宽松状态。很多人一听货币宽松，理解就是钱很多。其实货币宽松有两种状态，第一种是钱的数量多，也就是货币增速高，第二种是钱的利率低，而这两种宽松其实不是一码事，甚至是完全相反的。

在美国的70年代，就是货币的数量宽松，货币增速很高，而这对房市非常有利，货币总量每隔几年翻一倍，房价也会涨一倍。而在里根时代之后，货币增速大幅下降，房价也就涨不动了。但随着货币增速下降，美国的利率水平发生了大幅下降，出现了货币的价格宽松，而利率下降对股市非常有利，随着美国国债利率从10%以上降至3%以下，美国股市的估值水平从8倍回升到了20倍。因此，里根支持收缩货币的行为打压了房市的估值、提升了股市的估值。

里根带来的第二个变化是减税，里根在任期发动了两次大规模减税。减税大幅改善了企业的盈利，但是减税对房租没有任何影响。

因此，减税叠加货币增速下降，两个政策一起，使得美国的股市发生了连续40年超级大牛市，而房市则是黯然失色，这是我们理解美国的过去四十年资产配置大逆转的根本原因。

看完了美国以后，我们再回头来看中国。在我们印象里面，过去十年，我们的上市公司非常不给力，我们的股市不但没有涨反而还是大幅下跌。但这里面有一半是冤枉的，其实我们的上市公司业绩是非常不错的，过去的十年中国上市公司业绩总共增长了接近2倍，业绩每年增长速度是11%，但是我们的股市估值在07年的顶峰接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍。大家可以简单算一算，估值只剩下一点点，20%都不到了，哪怕你的业绩增长2倍，算下来还是跌了一半。所以中国股市跌过去主要是跌估值，并不是上市公司没有业绩。我们再看房子，其实中国房子的租金没有涨多少，过去10年租金就涨了1倍，但是房子的估值、也就是房价租金比也涨了1倍，二二得四一共涨了4倍，所以说，过去十年房子赢在估值上，而股市在也输在了估值上。

但是为什么过去十年中国的房子能够涨估值？原因跟美国当时一模一样，也是因为货币超发。我们的广义货币总量在07年只有40万亿，现在已经超过180万亿，差不多翻了4倍。货币总量翻了4倍，所以房价也涨了4倍。而货币在10年之内翻了4倍，差不多每年货币增速都有15-20%，而货币是银行发的，银行一看你那么需要钱，立马就坐地起价，所以过去10年的真实利率水平并不低，而在高利率时代，股市的估值就被压在了地板上。

为什么过去10年的中国出现了货币超发？原因跟美国是一样的。美国是因为29年遭遇了大萧条，所以开始搞刺激。我们是因为遭遇了08年金融危机，才有了4万亿刺激计划。所以我们也是因为危机，才走上了刺激需求的不可持续之路。但是经过十年的刺激以后，我们出现了跟美国当时一样的后果，美国出现了滞胀，我们叫做类滞胀，就是货币发了很多，但是经济增长没有提高，而全是地产泡沫。之后美国在80年出现了里根，开始反思并实施供给学派的改革，我们也是在15年提出供给侧的结构性改革，这些变化是一模一样。

而在我们供给侧改革的过程中，16年和17年分别是去产能和去库存，也就是减少商品和房子的供给，这其实是我们的原创，叫做减少供给。但是在经济学上减少供给只会带来涨价，而涨价只会改变上中下游各个行业的利益分配，并没有提高中国经济的整体福利。所以，在那两年，中国并没有出现真正的牛市。直到去年开始，我们开始做跟美国80年代的里根一模一样的事情。18年去杠杆，我们关掉了影子银行，大幅的降低货币增速。从18年5月份开始减税，而到19年减税规模将达到2万亿。而收缩货币和减税其实就是里根的核心政策，在里根之后的40年美国出现了股债长牛，因而中国也在去年和今年相继出现了债券牛市和股票牛市。

这就是我们理解这一轮中国资产价格变化的原因，因为我们开始跟美国一样，改变了我们增长模式，从刺激需求转向约束货币、减税改善供给。

2.收货币降利率，债市率先走牛

我们首先回顾一下，为什么18年会出现债券牛市，因为去年债券牛市的出现和今年股票牛市的出现在发生的时候很多人都不理解。我记得在18年的时候很多人在质疑，不是在去杠杆收货币吗？钱变少了，利率不是应该更高吗？债券怎么可能会涨呢？但其实恰恰是因为去杠杆收货币，我们的钱没那么多了，结果出现了债券的大牛市。

首先有一点很重要，就是要理解到底中国这次有没有重走货币放水的老路。哪怕到了现在，这个争议还是很大。虽然我们的政策已经明确表示，不再走大水漫灌的老路，但是很多人始终不相信政策的表态，而只是相信自己的所谓感觉。再加上今年年初央行全面降准了，而之后股市也大涨了，所以很多人将这一次行情归结为大水牛。但这其实是先入为主，非常错误的说法。到底这一次有没有重走放水老路？我们一定要讲道理，要研究到底货币是怎样发行的，这一次有没有超发？

首先，央行放水和货币超发是两件事。虽然央行有超发货币的嫌疑，但其实在整个货币发行的机制当中，央行的作用是提供基础货币，而基础货币其实只在金融体系内运行，并不会接触实体经济。因而我们可以把央行放水看作是央行播了一颗种子，这个种子未来是长成一颗草，还是一颗大树，其实不取决于央行，而是取决于使用基础货币的人，也就是商业银行。

其次，货币超发的真正主角是商业银行。商业银行拿到央行基础货币之后，下一步会把它投放到实体经济，进而形成了广义货币创造。而商业银行是一个高杠杆业务，本金可能只有10块钱，但是做的生意往往是100块。由于商业银行有着10多倍的杠杆，所以所有的商业银行天生就爱扩张。而历史上全世界的每一次金融危机，几乎都离不开商业银行的参与。而在经历了无数次危机的教训之后，大家共同发明了巴塞尔协议，也就是用资本金来管住商业银行的行为，通俗的说就是，商业银行有多少本金、才能发放多少贷款。

把中国货币超发的历史做一个总结，我们在08年4万亿出台后货币发多了，但当时我们还不知道巴塞尔协议，不懂事所以搞过头了。但是在2012年，中国正式加入了巴塞尔协议，理论上2012年以后中国就不应该再出现货币超发。

但事实上2012年中国又一次出现了水漫金山，而背后的原因很多人都知道，其实就是影子银行。很多人都听说过影子银行，但是很多人不懂什么叫做影子银行。其实中国的影子银行非常简单，就是帮助银行逃避监管的。巴塞尔协议要求商业银行有多少本金才能发多少贷款，而影子银行则是给商业银行提供通道，从而绕过对资本金的监管，所以没有银行不喜欢影子银行的。从11年到17年，中国的影子银行规模翻了10倍，这才是本轮中国货币超发的原因。

在去年我们做的所有金融监管中最关键的一条，叫做穿透式监管原则，这就使得影子银行无处遁形。简单的说，就是哪怕银行找到了影子银行来放贷，也要按照最终的资产如实占用资本金，这相当于彻底关上了影子银行。过去一年中国的影子银行规模萎缩了10万亿，萎缩了20%。哪怕是到现在，影子银行每个月规模还是稳中有降，虽然降幅开始趋缓，但是收缩这个方向是不会变的。

我们可以简单的总结一下，以后商业银行在创造货币的时候，表外的影子银行业务不能做，只能回到表内，但是表内存在资本充足率的严格约束，10%左右的资本充足率对应的资产扩张速度就是10%左右，所以整个货币超发就彻底被关在笼子里面去了。

我们再来看一下中国货币发行的现状，今年1月份的货币信贷数据公布以后，很多人说我们就是在走大水漫灌老路，因为1月份的新增信贷创下历史新高。这个说法非常不专业，因为中国经济的总量越来越大，所以货币总量自然会越来越多，只看货币的总量是没有意义的。真正重要的指标是货币的增速，而1月份的钱那么多，但是我们的广义货币M2增速只有8.4%，2月份又回到8%。

8%的货币增速是什么概念呢？我们做一个对比，过去十年我国的广义货币增速平均在15%-16%，目前是在8%左右。所以，简单来说中国的货币增速和过去10年相比差不多一半都没有了，而这个变化跟美国80年代前后是一模一样。既然货币增速一半都没有了，那么按照美国的经验，未来中国的利率水平很有可能也一半都没有了，中国是正式的进入到了低利率时代，这个变化跟美国里根时代前后的变化是一模一样的。

但是对于我们所说的这个变化，很多人表示不理解。很多人问我，说你是不是说反了，不是应该钱多的时候利率低，钱少的时候利率高吗？货币增速下降不是钱变少了吗？利率怎么会下降而不是上升呢？

其实在微观层面，大家从生活的经验出发，确实会得出利率和货币数量负相关的结论。我们打个比方，比如说一个人很穷，那么他去借钱必然是高利贷；如果一个人很有钱，他去借钱利率肯定很便宜。因为在微观来看，是资金的供给方在决定价格，需求方是被动去接受这个价格。所以在微观层面，资金供给影响价格，利率和货币供给确实是负相关。

但是这个经验放到宏观是不成立的，因为在宏观上货币数量一定要反映需求。微观上穷人去借钱，哪怕还不起也必须是高利贷，但是在宏观上，如果还不起就借不了。我们举个例子，我们的邻居日本，他们的货币增速长期就是接近零左右，相当于长期没有钱，大家可以猜一下，它的利率是多少？如果按照微观的逻辑，没有钱利率应该很高，但其实它的利率长期就是零。因为对一个国家来说，如果它的货币增速没有增长，而把全社会的利率水平定的很高、比如10%，那么这个国家的金融市场就爆掉了。也就是在宏观上，我们要考虑这个国家的需求能不能支撑这个利率水平。所以，宏观上货币数量必须要反映需求。而利率和货币需求是正相关关系。

因而，从需求出发，我们可以这样来理解这一轮中国利率水平的变化。过去为什么中国的真实利率水平居高不下？因为资金需求过度了，比如说过去几年影子银行大发展，影子银行里面的包括房地产企业和地方融资平台的大量融资，而前者有着地产泡沫的背书、后者有着政府的隐性背书，所以这两大需求几乎是无限的，而且承受力奇高无比，哪怕利率10%也借得起。问题是当这些影子银行高息举债时，银行也愿意把钱绕道借给他们，但这其实就挤出了经济的有效融资，那些正常的经济活动竞争不过这些过度的需求，所以全社会的利率水平也水涨船高。

但是在过去两年，我们管住了影子银行，管住了地方政府举债，也抑制了房地产企业融资，这其实相当于大幅减少了过剩的和无效的资金需求，当银行找不到那么多高收益的信贷需求以后，也会回归正常，愿意给那些利率低的正常经济活动融资，因而全社会利率水平也就发生了大幅的下降。

所以，中国这一次的货币增速下降其实和美国80年代一样，也是减少了过剩的和无效的融资需求，因而随着货币增速的大幅下降，我们的利率水平也发生了永久性的下降。可能大家以后也会回忆，说我们当年从业的时候中国的10年期国债利率也到过4%以上。因此，恰恰是因为中国的钱变少了，利率反而是永久性的下降。这次我们不需要放水，就足以保持低利率时代，这是我们对本轮债券牛市的理解，它和之前的放水模式有着本质的区别。