金融从业人员的新年仪式感基本上是从每篇新年展望开始的，虽然最后事与愿违的多，痛定思痛之后，到了年底类似于“10个错了9个半”的标题便成了一挂自嘲的鞭炮。

其实大可不必妄自菲薄，目前绝大多数的展望还是依托于市场的基本面为主的，与其说是大家对基本面的预测出了问题，倒不如说预测这个事件本身出了问题。毕竟，从根源来说，以基本面预测的结果作为基础，用来预测动态博弈市场上的参与者们决定出来的价格，本身便有些南辕北辙。

说起预测这个事情本身出问题，倒是颇像量子力学中不确定性原理（测不准原理）的哲学基础。

不确定性原则由德国物理学家海森堡提出，在1927年，比较粗略的结论是：我们无法精确地同时测量到微观粒子的动量和位置。在他最早的直觉理想实验中，认为人类测量微观粒子的唯一手段就是观察，而观察要使用工具，这个工具便是用各种电磁波去探测粒子。但由于我们所用的探测工具的能量和质量，与被探测的对象（微观粒子）相比，数量级上相差不大，所以探测工具对被探测对象的扰动相对于宏观世界就明显的多。我们若是越想测量微观粒子位置的精确度，就越要用波长短的电磁波去探测，但波长短则意味着频率大，这个用来探测的电磁波的动量也就越大，从而对被探测对象造成更大的扰动。所以当你越想更精确地探测粒子的位置，其粒子的动量也就越不精确。

这个思想在金融市场中对市场价格的预测上倒是与现代金融学的基础，有效市场假设，殊途同归：

当我们在对市场进行分析与预测的时候，这个预测举动本身便在创造着在有效市场中应该被立刻计价进去的公开信息，从而对市场本身造成了扰动。你的预测越是精准无误，或者是被其他的市场参与者认为精准，对市场造成的扰动也便越大。

试想，一位先知从未来穿越回来，当他告诉整个市场今年的准确价格时，这个价格便已经不会按照他曾经看到的轨迹进行，而是会瞬间反应在市场上。这点，也是非常类似于量子力学中的量子观察坍缩（比较著名的思维实验包括薛定谔的猫）。

当这位先知告诉市场自己从未来得到的信息的时候，他所经历的未来便不复存在了，坍缩在了他把信息公开给市场的那一瞬间，而之后的市场运行，则是一个崭新的他所从未经历过的了，所有的预测也就再无精准可言。

所以，如果我们希望对于市场的价格走势有一个相对精准的预期，我们不应该再以市场的基本面作为基础来进行分析，而应该以市场的预期为基础来进行分析，来看看这些市场比较公认的预期中：

1. 哪些预期可能是不全面，或者存在谬误的。

2. 如果预期准确，那么当这个预期实现后，下一步基本面会如何演化发展。

在投资的历史上，投资案例无论成败，也基本可以按照与市场的预期为参照物进行比对来划分出不同的层级。

   1、众人皆醉我独醒

这个层级基本上都是十年一遇的交易机会。交易者们对于市场上某些重要的基本面信息集体失明，导致少数坚守自己正确判断的交易者可以与整个市场为敌，并在基本面事件造成的市场预期迅速修正中获得巨量超额收益。基本上在这个类别里面的都是影响深远的教科书案例，如.com泡沫时的巴菲特，做空英镑与泰铢的索罗斯，08年金融危机时的鲍尔森等等。

   2、横看成岭侧成峰

这个层级是市场经常发生的状态，对于未来的走势，市场上可能分化为比较少的几派比较相左的观点，但都有比较好的理论基础与对基本面的观察作为支撑。往往市场的参与者会依赖自己所处的更小的信息集（最常见的情况是按照资产类别划分，因此股市，债市，汇市等不同市场的价格走势会在特定时间出现矛盾），与自己的交易策略特点来进行选择，但往往都会对其他观点有所顾及。若可以筛选出其中判断最为正确的观点，一般都可以成就非常好的交易。如2017年，我国市场上普遍的关于“新周期”的探讨，2018年关于美联储加息节奏的判断等。

   3、为赋新词强说愁

这个层级是市场上日常最为普遍的状态，市场的参与者接收了基本一致的对于宏观，行业，趋势等的判断与信息，也基本反应在了价格中。这种时候，目前已有的基本面判断，即使是对的，也其实已经无关紧要。因为如果市场已经对此达成了共识，那么当前的价格便已经基本反应了这种共识，只有未来产生的其他不同的，新的信息，才会再让市场来进行重新计价。所以那些被广泛接受的预测，其实在市场形成共识的瞬间便已经坍塌，丧失了对未来预测的能力。如2018年初市场上对于欧洲货币政策开始正常化的共识，使得2018年1月后，欧元价格持续大幅下跌。

因此，在对未来进行展望时，把握目前市场参与者已经形成的预期与资产价格中已经计价进去的对未来的看法便尤为关键。

在下文中，我们会尝试通过探寻目前市场上已经形成的预期中，哪些可能会被打破从而创造意外来对今年的几个主要市场来进行一些预测。

1

宏观

(by雁惊寒)

   概述：

2019年1月时，全球市场上最为关注的宏观事件是：美联储加息路径与缩表进程，中美贸易战的谈判进展，欧洲货币政策正常化的节奏。

而短短一个季度之后的3月底，全球市场上最为关注的宏观事件变成了：美国不行了怎么办？全球哪里都还不如美国行怎么办？世界这一个周期的经济复苏就这样结束了怎么办？

这样迷茫的状态下催生出了美国股市，债市，汇市定价逻辑的显著分化与矛盾，所以我们可以同时看到美股自年初低点20%的涨幅，3个月期与10年期的美国国债收益率出现倒挂，被广泛认为今年因为加息放缓而会贬值的美元汇率较年初丝毫未跌的奇特现象。

股市的人因为美国经济不好无法加息了而感到乐观，债市的人因为今年美国糟糕的数据而对持续的增长异常悲观，汇市的人想卖美元但面对其他主流经济体的问题重重只能作罢。

这些不同资产类别的参与者表现出的对宏观预期判断的矛盾，势必会在今年之后的三个季度中纠缠往复，直到各自的逻辑可以达成一个相对调和的平衡为止。在这个过程中，当某个市场的参与者们的情绪表现过于激烈的时候，可能都会出现不错的交易机会。

整体来说，我们认为在宏观方面，今年并没有周期性的单边机会，相反会是一个非常“混乱”的年份。但也因此，无论什么策略，无论什么逻辑，只要你在一个交易方向上有足够的坚持与包容，那么大抵都会有守得云开见月明的时候。

   观点：

1. 对于全球央行的政策转向甚至降息宽松的预期现在过于高估了。金融危机后各国央行面临的首要困扰与目标便是尽可能地恢复货币政策的正常化，以在下一次危机来临时，不至于无工具可用。今年全球的增长虽然因为美国经济的放缓而显得困难重重，但是离衰退还相距甚远。尤其在全球主流国家就业数据与惯性都相当不错的情况下，各国货币政策彻底转为宽松的几率非常小。

2. 目前市场对于中美贸易战的看法趋于乐观，随着19年二季度美国两党开始为明年的大选蓄力，双方基本都会打着攘外必先安内的算盘把这个事情拖住。尤其是在2018年美国的中期选举中，共和党州长候选人在比较关键的堪萨斯，威斯康辛与密歇根州竞选失利，势必会让共和党内部为了争取民意而重新评估中美贸易关系。但我们认为也无需对这个事情过于乐观，世界上最大的两个经济体之间本质上的摩擦与分歧是非常难调和的，大概率会在下一任总统的任期内进一步迸发，而今年，我们可能会看到一场漫长的谈判，而主席与特朗普却不会再见面来敲定这个事情了。

3. 重视避险，不要抱团。如果参照本文最开始探索的逻辑问题，真正的风险应该是让市场完全措手不及从而无法预期的。但即使抛开那些我们无法预测的，今年的市场大抵也不会是风平浪静的一年。一部分原因在于，现在不同市场的交易者对于底层宏观经济的看法产生了比较严重的分歧，同时无论是多头还是空头，都缺少特别坚定的看法与信念。因此，市场的波动开始变得更为“同质化”，一个很小的信息或者情绪也可能很快传染开来，而后通过瞬间抽干市场的流动性而造成价格的极端异常波动。一如我们过去一年中见识到的XIV的崩溃，美股的暴跌与外汇市场上的闪崩一样。另外，随着今年中的欧洲议会选举与明年美国大选的临近，已经逐渐平息的市场对于右翼思潮与全球贸易的担忧，很可能会因为某些出乎意料的政治事件而被重新点燃。

4. 如果我们将周期再看的长一些，那么我们其实现在正处于将我们从上一个金融危机带出来的方法在逐渐失效的时点。所有国家的央行，都希望可以将经济恢复到一个良好稳定的均衡态，而后可以重新提高利率，缩表，回到岁月静好的“常态”。但量化宽松与负利率等等上一轮经济周期全球使用的货币政策可能真的是一副饮鸩止渴的药剂，使人欲罢不能。目前，走的最激进的日本，尽管债务以令人发指的速度激增，但是增长与通胀依然是一潭死水。而在学界，针对近几年来欧洲与日本执行的负利率政策的实际效果与副作用的探讨已经无比悲观。尽管如此，在全球所有掌权者面对的一致性预期中，遇到问题便继续更宽松依然是唯一所有人都希望的，并且更容易推进的方向。所以，我们会看到执行力最强的中国在去杠杆的过程中也阻力重重；市场上所有人都认为美国的债务上限只有继续扩张这一个可能；而美联储更是可以一夜之间便把前瞻指引彻底转向，让市场都狂热地开始计价降息预期了。我们非常清楚国家信用的力量，也通晓以美元为基石的全球信用体系如何运转，但我们更确定的是债务是不可能无限扩张的，而这应该会是下一个金融危机的源头与下一个周期的起点。

5. 有关近期兴起的对“Modern Monetary Theory”的思辨我们会在新的文章中详细讨论，但接着上一条观点，我还是想粗略地指出我认为08年金融危机后让全球经济复苏的量化宽松政策本质上是在通过扩大民众的不平等来实现的。持有资产的人，更投机的人，富裕的人会比普通的群众更多地享受到央行创造出来的财富，从而扩大社会的不平等，而如区块链，P2P这样的事情只是这个过程中一个必然的注脚。

让一部分人先富起来，从而更好地带动了投资，带动了技术创新，刺激了增长和就业，作为中国人我们比谁都更清楚这个故事线的走势。而我认为在本质上，这与这个经济周期量化宽松带我们走出了全球的金融危机是非常可以类比的。而下一步，全球政府与央行的责任便更重了，因为之后需要的是减少刺激，产业升级，提高全民福利，回归到可持续的债务增长轨迹。但就目前来看，全球央行做的都很一般，由奢入俭难，过于宽松的货币政策持续的时间越长，他们就越是容易诉诸那条最容易走的路，推行更为宽松的政策。

但如果这样下去，其实太阳底下是没有新鲜事的，我们见识过魏玛德国，津巴布韦与金圆券，也更被马克思教育过资产阶级的恶与工农革命的起源与含义。

"These violent delights have violent ends."

图1. 主流国家债务表

2

外汇市场

（by 雁惊寒）

   概述：

2019年一季度，外汇市场中最重要的货币对欧元/美元(EUR/USD)被困在1.125-1.155这个异常狭窄的范围内，并录得史上最低的单季波动率。以管窥豹，这充分显示了这个品类市场参与者的迷茫与对方向的缺失。

随着一季度末美联储会议的彻底鸽派转向，金融危机后主流经济体逐渐走向货币政策正常化的努力正式宣告停滞。市场参与者开始依据不同经济体的基本面前景与货币政策前景重新对货币开始定价。这会是一个相对漫长且波折不断的过程，尽管因此市场上不会出现大的周期性机会，但短期的趋势性或者投机性机会则会很多。

下段中会对主流经济体的货币做具体分析。

   观点：

1. 美元USD

前景相对均衡，今年主流经济体的比惨游戏中，很难出现绝对的大赢家。但短期来看，一定程度上人们可能过于高估美国经济的下行风险了，而美联储在三年之内降息更是非常难以出现的事情。如果美国数据开始企稳，那么买入美元无论是从美国与其他国家的相对基本面情况或者基于避险的需求，都是不错的选择。

2. 欧元 EUR

市场已经基本消化了欧洲经济复苏停滞的预期，下一步的走势主要取决于欧元区增长层面上的数据表现。近期值得关注的机遇与风险是今年5月欧盟议会选举的走势。尽管议会的主要权责只是欧盟的立法权，而今年欧洲的右翼党派是绝无可能拿到大多数席位来通过任何法律的，但如若右翼党派的席位大幅上升并导致欧盟议会中最大的两个主流党派联盟EPP与S&D联手也无法获得过半的席位，那么很可能重新唤醒市场对于右翼浪潮崛起的担忧。另外一个下半年需要重点关注的事件是今年10月欧洲央行行长德拉基的继任者人选问题，而这一点的相关展望会在欧洲议会选举后逐渐明晰。

3. 日元 JPY

在今年伊始，日元是相对最被看好的货币，而我们认为市场已经基本计价进去了这个预期。尽管我们认为今年会是突发的风险事件较多的一年，从而会让日元因为自身的避险属性而有不错的表现，但是只要安倍与黑田东彦在任，结合目前全球增长与通胀停滞，并且美国货币政策转向的宏观环境，那么日本货币政策领先全球开启进一步宽松的风险便是存在的。现在市场上还有多少人记得日本16年底开启进一步宽松时的情况呢。

4. 英镑 GBP

在脱欧的事情彻底尘埃落定之前，我们作为坚信自己是无法靠运气赚钱的人，是会彻底远离英镑的。

5. 澳元 AUD

目前已经处于底部位置。因为澳大利亚经济与中国的紧密关系，后续的走势很可能和中国资本市场的走势非常接近。2018年中对于中国经济的悲观预期见底，而后2019年基本面没有进一步恶化，市场参与者的情绪开始好转，资产的定价逻辑开始更多考虑对未来的预期。而澳大利亚可能只是比这个剧本周期性地滞后一年。

6. 加元 CAD

随着美国加息周期进入停滞，加拿大可能会跟随美国蛰伏，今年难以有太大的动作。如果基于原油价格的波动预期来交易加元，其实在本年度从风险收益比来看，不如直接交易原油。

7. 人民币 CNY

定价逻辑上的探讨可以参考公众号之前的文章，后续我们会专门写一个19年来在岸人民币价与离岸人民币价差缩小甚至倒挂的探讨。整体来说，因为有中美贸易战谈判带来的政治压力，人民币目前进一步升值的空间较小。全年价格跟随美元指数浮动的概率较大。

8. 新西兰元 NZD

考虑近期新西兰联储在利率决议中的展望，新西兰GDP、就业、贸易帐等数据，在宏观判断与模型计算上我们都认为新西兰元被高估了。并且如果有下一轮全球宽松周期的话，新西兰联储很可能是最早发起行动的。
（本文外汇部分撰写于3月27日新西兰联储决议之前，但即使以现在的价格，我们依然认为NZD被高估）

3

美国股票市场

（by Jimmy）

美股市场的韧性在年初这波反弹中体现得淋漓尽致。过去的十年间有多次级别相近或更高的风险事件冲击过这个市场，包括油价暴跌、欧债危机等，而几乎每次我们看到的都是一个深V型的走势。对于这个深V型的走势是怎么来的，投资界和学术界给出过不少猜想，例如：持续扩大的美联储资产负债表、指数化投资的趋势、公司主动回购股票等。每个猜想都能解释一部分市场现实，但猜想背后蕴含的推断则不是互相兼容吻合的。我们更加倾向于相信是上述多个合力构造出来了这么个“美股长牛而且不会跌”的幻象。

在18年12月，美联储主席Jay Powell还认为美联储的资产负债表应该继续缩小。19年1月，他“开始意识到了全球增长的减缓”，赞同了“缩表行为的灵活性”。到了3月，美联储会议表示2019年应该不会再加息了。

如此快速的态度转向，在过去几任央行行长的行动路径中都是少见的（耶伦、伯南克、格林斯潘）。考虑到19年1月的经济统计数据事实上比18年12月还要更好，市场上纷纷推测美联储又得充当股票市场的跳水保卫队了。这种猜测，叠加上特朗普多次表达对加息过快的不满及“得逞”，会使得市场上在未来一段时间更加倾向于相信来自央行的宽松信息。这比起丢失公信力稍微复杂一些，丢失公信力只会使市场不再假设政策的有效性；当前的局面会让市场不对称地对待政策。

这是一个短期内有正反馈的，而且有传染性的事情，是有可能上升到共识层面的。

所以我们看到了这么个有趣的事情：基于对全球增长减缓的风险考量，ECB又来了一轮类似量化宽松一样的TLTRO，其他G8国家以各种方式表示了加息的概率下降，IMF等国际机构降低了全球增长的预期 —— 全球股票市场却以接近狂欢的方式度过一季度。

在这种预期和投资行为都具有强一致性且易变的市场上，我们认为年内股票市场波动率爆发的可能性非常高。上市公司盈利预期的大幅度、广泛的下调让我们不敢轻易参与“寻找下一个接棒人”的游戏中。全球经济增速恢复的预期，去年这时候市场预期是19年下半年，现在增长预期已经下调，央行采取更宽松姿态的对策并不是看多的理由 —— 一颗感冒药不起效，得吃两颗的时候，你绝对不能因为有两颗药可以吃，就立刻去蹦迪。

我们会倾向于多防御性股票的市场中性策略，并择机做多波动率。

4

美国债券市场

（by Jimmy）

前文提到央行的态度多变，但通胀和加息概率的联系确实是稳定一致的。通胀的提升对美国来说，最重要的原材料是就业人数的上升。19年末时，失业率可能会下降到3.5%附近，那么核心PCE物价指数会到达2.3%，美联储则可以基于这个数据，完成2020年的一次加息。届时，美国的十年期国债收益率会稳定在2.75%附近。

这个预期数值比起2018年我们内部的测算要低得多，考虑到以下三个因素：

?   美联储自身的表态

?   ECB的TLTRO计划意味着ECB未来两年内不可能加息

?   BOC/BOJ的宽松态度

同时，考虑到股票市场上盈利变化的趋势，我们认为美国的垃圾债收益率差价会上升到历史高位。我们会基于us10y = 2.75%的假设为标杆，考虑其他资产的相对定价。

5

中国股票市场

（by 小径交叉的汤圆）

从年初至今A股市场的一轮上涨，引发了技术信仰者和基本面投资者不休的争执。国内某著名宏观分析师甚至提出了“与其相信周期，不如看看国内先进的金融工程团队对宏观指标建立的更科学的统计模型”。但我们以为投资就是投资（相应的，交易就是交易），并不需要像武侠小说那样搞什么门派之争。说得再花哨，归根结底都是买卖行为。如果说国内金融工程团队抓住一部分指标搞出来的量化宏观分析是黑暗中的灯塔，那各大央行在大数据下建立的动态随机一般均衡模型早就照亮整个世界了。武侠小说里面，自报一个名门正派，别人看在你师父的份上可能给点面子敬你三分，但遗憾的是这个逻辑在投资的世界里并不成立。

因此，无论技术、基本面还是量化派，各方都无非是对价格世界的盲人摸象。如果市场有效到被某一派所完全主导，人们的决定充分理性，那么很显然经济周期将不复存在。顺带一提的是，有人说人工智能的参与会像alpha go那样靠数据学习战胜一切人类的投资知识，其实简单想象就会发现，这个逻辑推演下去不光经济周期不复存在，资本主义世界也没有存在的必要——一切都被安排好了。

所以，资本市场本来就是一个事实与情绪交织，观点与信仰交锋的存在。常听人说“某某派”被人们误读了许久，实际上我们想说“某某派”最大的原罪，就是发明了“某某派”这个词。不过投资圈最近流行的那两句诗倒是写的很好——不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量。

2019年的基本情况说简单也很简单，无非就是估值修复完成后的情绪飞舞。一个有趣的细分市场是A股的期权在第一季度出现了深度价外期权的投机热潮，上百倍的价格变动让这个在四年前诞生的品种忽然变得大热起来。如果要谈基本面，那么行权概率无限接近于0的期权合约被从几块钱炒到几百诱导了整个市场实现波动率与隐含波动率的大幅背离。正如十年前的权证风波那样，一个写入AER经典文献的历史将会一再地重复。既然如此，我们预计2019年的A股依然是波动率一浪接一浪的聚集，直到指数走出一个N型，在世界范围内的一切灰犀牛飞驰而过后，随真正的复苏到来而恢复生机。

6

大宗商品市场

（by 长铗归来）

在4月份这个二季度的开始之际写年度展望，乍一看似乎有点奇怪，但仔细想想便发觉，此时也许是最佳时机，因为每年的四季度到一季度都是全球政府或央行不确定性最高甚至是政策转向的时候。在那个时候以当时的市场预期来推断之后的走势有很大的可能得到一个南辕北辙的结果。今年也不例外。2018年底市场情绪极度悲观，极少有人能想到目前许多资产的价格都已经接近甚至超过了18年的高点。

相对于更容易为普罗大众关注的股票市场来说，大宗商品市场从聚集的资金与交易量来说是金融市场里最细分规模最小的市场之一，但是其价格走势与实体经济的关联程度相比其他金融市场则更为密切。这个市场又分为几个不同的板块，其中工业品和农业品又分属两个完全不同的领域。在工业品中，有色、黑色和能化为主要的板块。笔者的主要关注点集中在能化和黑色板块。能源里的原油、取暖油和汽油对全球经济变动十分敏感，黑色板块里螺纹钢、铁矿石对中国经济的变动跟随紧密。其他商品品种虽基本上各自有各自的供求平衡基本面，但从大的宏观情绪上反映出来还是比较跟随主要商品价格的走势和情绪，所以观察这两个板块，对理解和预测商品市场未来的走势弥足轻重。

商品市场在去年年底跟随全球大势从三季度末10月初开始下跌，直到11月底12月初，中国国内黑色产业链的螺纹钢、热卷、铁矿石开始止跌，而其余大部分商品继续跟随全球市场下跌至12月底。其中较为瞩目的是原油与美股等全球市场的风险价格一起在12月14日之后迅速破位下跌，让人大跌眼镜，甚至爆出了中石化年底头寸巨额浮亏的事件。从笔者长期对全球商品市场的观察来看，中国商品价格在全球商品市场的价格变动中总是会十分微妙的处在稍微领先的位置和节奏上。而品种包含更广泛的文华商品指数也比CRB指数更能代表全球商品的长期走势位置。去年三季度时，全球的商品正在逐渐触顶，初期最早触顶的是不少产业链末端最靠近消费的化工品和钢材（如pp、L、螺纹钢、热卷），这些商品在国外的交易所没有上市相应的品种。它们在18年8月已经到顶开始下跌，在11月底后便转为震荡，没有再创新低。许多品种目前已经接近达到甚至超过了18年的最高点。

商品市场不缺乏故事，但从大的角度来看，周期性波动的振幅与持久度是越来越小和越小越短了。这一轮新的商品周期可以分为09-13年恢复性上涨及高位横盘，14-15年底单边不断下跌，16-18年恢复性上涨，18年底至今下跌后触底反弹三个阶段。在微观的交易层面，商品交易员都能够感受到，现在单边的趋势和机会越来越短，一般一波行情几个月就结束。而且这两年来说是上涨的时间持久性和幅度都大于下跌。

是什么原因造成目前的状况呢？可以仔细观察一下，crb指数或者文华商品指数，可以发现指数的周线涨跌，特别像一个皮球从高处下跌，跌了之后又反复反弹，直到动能衰减，波动性减弱的走势。

图2. 2005年-至今的文华商品指数周线

图3. 2005年-至今的路透CRB商品指数周线

这两个指数最大的区别在于CRB指数内涵的商品价格受到原油及成品油天然气价格影响过大，超过了40%，而原油的价格受到供求关系及页岩油革命的影响一直在高点逐渐下降。有色金属、农产品等价格由于市场化彻底，很少受到国内供给侧改革的影响，国内商品在16年之后受到中国供给侧改革影响很大所以反弹高度普遍大于国外仅受恢复性上涨影响的CRB指数。

为什么一个年度展望要费如此大的篇幅来描绘一个这样的图景呢？不妨可以先思考一个问题，为什么在大家普遍对未来经济有所担忧的情况下，商品市场能够有如此大的涨幅，可以走得如此之强。

商品价格长期来看，主要受到供求关系因素影响。一般来说，工业品的生产供应端较为缺乏弹性，只要短期需求有较大的变动，工业品的价格就会有剧烈的变动，越靠近上游市场变动越剧烈，因为上游原材料的采掘生产普遍比下游工业化生产更缺乏弹性，如石油、铁矿石的波动比钢铁和化工品pp、L等剧烈。农产品则相反，需求较为稳定，很少会发生短期的大变化，而生产则较为刚性，并受到较多短期因素如天气等影响。

从这几年的商品市场价格表现可以发现，期货市场受到整体金融市场情绪影响较大，在下跌的时候经常形成较大的对现货价格的贴水。但是无论是17年还是18年的几轮年中下跌过程中，我们都发现当期货价格产生了巨大的贴水之后，现货价格没有跟跌，于是期货价格又恢复性的涨了回来甚至新高。真的是韧性十足。

说到底，出现这样的情况，其中一个重要的因素是全球的工业品供给格局，经历了14-15年的长期单边下跌后，已经度过了产能扩张周期。从16年中国带领世界开始供给侧结构改革开始到沙特和俄罗斯终于合谋原油减产，全球从16-18年这一段较长的时间都处在产能收缩和集中度大幅提高的阶段。而且市场的供给弹性比14年那个阶段有了较大幅度的提高。拿原油领域来说，目前原油价格下跌的时候，成本普遍在40-50美元附近的页岩油便会选择减少打井数量，或者钻井后选择将井封存而不完井，等到原油价格合适的时机再进行开采。这是过去难以想象的。过去原油的生产无法停下来，一口井钻井后就得不断的抽油一旦停止基本上就报废。几千万美元的前期投入便打水漂。所以原油的价格每次跌至40-50美元附近就会停下来。又例如铁矿石，在目前的价格位置上，四大矿山占市场的份额越来越大。其他的非主流矿山在这个价格位置上生存非常困难，而钢铁厂普遍愿意和将钢厂布局靠近沿海并将高炉设计得更为适合使用四大主流矿山的铁矿石。所以铁矿石价格下跌后，四大矿山的份额越来越大，在这样的格局下，铁矿石的价格每次触及60美元这个非主流矿山的普遍生存线时都难以下跌。在有色金属领域，自从14-15年价格单边下跌后，包括铜、镍和铝等生产商都进行了一轮兼并重组或关停落后高成本产能，此时的过剩刚性产能几乎没有。供求关系又进入了一个大致平衡的阶段。除非需求出现断崖式下跌，否则生产商们都能够根据市场的价格来调整生产的产量以稳定市场。

总而言之，展望未来，商品市场韧性十足，做空难以获得较好的预期收益。前几天摩根大通的人问了一个问题，现在的央行是否已经消灭了经济周期？也许从08年的金融危机后，央行的地位和受到市场的关注度就已经变得前所未有的高，经历了这几年的观察，无论是中国还是美国的央行，都越来越会从市场宏观的角度对市场进行调控。尤其是中国，不仅仅采用了货币政策还伴随着一系列的国企直接影响市场与行政干预（如供给侧改革、环保松紧）的手段来对市场进行调控。而且目前全球商品市场本身也越来越供给集中和富有弹性。

总而言之，价格上涨对大家都好，涨价总可以转嫁给下家，价格下跌可是实实在在利益受损。一代人有一代人的记忆，就如经历了1929年左右，股市可以在几天时间就崩盘80%的人永远都会带着那代人对股市恐惧的记忆，而只经历过美股数十年大牛市的人也一直存着股市常牛，跌下来就买的记忆，也许商品市场的人目前仍然活在这个不知道什么时候会暴跌的记忆里？市场的波动越来越被熨平，下跌的时间和幅度越来越短和小，未来一年或几年内如果有强的上涨驱动，或者需求端和对需求的预期有非常强的增长幅度，也不排除会有意想不到的商品市场大牛市。